第一章 房地產投資與投資風險

　　一、 內容提要：

　　1、投資與房地產投資

　　2、房地產投資的特性

　　3、房地產投資的形式與利弊

　　4、房地產投資的風險

　　5、風險與投資組合

　　二、考試要求：

　　1、了解房地產投資風險、投資組合的概念，房地產投資風險類型及其對投資者行為的影響。

　　2、熟悉房地產投資的形式及利弊。

　　3、掌握投資的概念、分類、特性和作用，房地產投資的概念，房地產直接投資和間接投資的概念。

　　三、內容輔導：

　　第1章 房地產投資與投資風險隨著中國房地產市場的飛速發(fā)展，房地產服務業(yè)在市場中的地位和作用日益重要。為房地產開發(fā)商、投資者等提供專業(yè)顧問服務，已經成為房地產估價師的重要工作內容。為了培養(yǎng)房地產估價師提供專業(yè)顧問服務的能力，本書將系統(tǒng)介紹房地產投資與房地產市場的基本理論與基本概念，重點講述房地產市場調查與市場分析、房地產投資項目經濟評價與可行性研究的技術和方法，概要介紹房地產開發(fā)程序、房地產金融和物業(yè)資產管理等內容。

　　1.1 投資與房地產投資在經濟生活中，人們往往希望通過各種合法的手段，不斷增加他們的財富或賺取利潤，以滿足未來的消費。這樣就會經常碰到或使用“投資”這一名詞。

　　1.1.1 投資

　　1.1.1.1 投資的概念在商品經濟社會中，投資是普遍存在的經濟現象，很多情況下，人們往往把能夠帶來報酬的支出行為稱為投資。這里的“支出”行為，實際上是犧牲了當前的一定消費，“報酬”則是將來的消費增加。西方投資學家威廉。夏普在其所著《投資學》一書中將投資概念表述為：投資就是為獲得可能的不確定的未來收益而做出的決定。

　　一般來說，投資（investment）是指經濟主體（國家、企業(yè)、個人）以獲得未來貨幣增值或收益為目的，預先墊付一定量的貨幣與實物，經營某項事業(yè)的經濟行為。簡單地說，投資就是指為了獲得可能的不確定的未來值而做出的確定的現值的犧牲。

　　在有關國際投資協定中，“投資”通常有三種定義，即以資產為基礎的投資定義、以企業(yè)為基礎的定義和以交易為基礎的定義。

　?。?）以資產為基礎的投資定義是：締約各方依照各自法律和法規(guī)所允許或接受的各種財產，它不僅包括金融資產及經濟概念上的“資本”，還包括具有創(chuàng)造 生產能力的所有有形和無形資產。主要包括：動產、不動產和其他財產權，如抵 押權、留置權、質權、享用權；公司的股份、股票、債券、債權；各種具有經濟價值的給付請求權；知識產權；法律賦予或透過合同而具有的經營特權，包括自然資源的勘探、提煉或開發(fā)的特許權。

　　（2）以企業(yè)為基礎的投資定義是：一個國家的實體企業(yè)為了獲得持續(xù)性收益，在另一個國家內建立一個實體企業(yè)。前者的實體稱為直接投資者，后者的實 體稱為直接投資企業(yè)。持續(xù)性收益是指投資者與所投資的企業(yè)之間存在一種長期 關系，且投資者對所投資的企業(yè)具有一定程度的影響力。直接投資不僅包括建立 并形成投資者與所投資企業(yè)之間關系的最初交易，也包括兩者之間所有的后續(xù)交 易以及投資實體內各分支機構之間的交易。

　　（3）以交易為基礎的投資定義：強調投資過程中資本和相關資產的跨國界流動，這種跨國界的交易是在一種對外新建或者收購投資過程中進行的。這種方式 的投資定義最初使用于雙邊和區(qū)域投資協定中，主要考慮涉及影響資本流動的東 道國政策，而不是針對投資來定義的。國際貨幣基金組織就是使用這種“投資” 定義統(tǒng)計國際收支平衡。

　　1.1.1.2 投資的分類從總體上來說，投資分為固定資產投資、流動資產投資。固定資產投資指用 于構建新的固定資產（土地、房屋、機器設備、市政工程等）或更新改造原有固 定資產的投資。流動資產投資是指企業(yè)用于購買、儲存勞動對象以及在生產和流 通過程中的在產品、產成品等周轉資金的投資。根據不同的目的和管理的需要，我國固定資產投資主要有以下幾種分類方式：

　?。?）我國固定資產投資的統(tǒng)計分類，包括基本建設投資，更新改造投資，房地產開發(fā)投資，國有其他固定資產投資，城鎮(zhèn)集體固定資產投資，農村集體固定 資產投資，城鎮(zhèn)和工礦區(qū)私人建房投資，農村個人固定資產投資。

　?。?）按投資主體的經濟類型不同，投資可分為國有經濟、集體經濟、個體經 濟、聯營經濟、股份制經濟、外商投資經濟、港澳臺投資經濟等。

　?。?）按資金來源的不同，投資可分為國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他投資等。

　　（4）按固定資產投資的使用構成，投資可分為建筑安裝工程、設備和工器具 購置和其他費用投資。

　　1.1.1.3 投資的特性

　?。?）投資是一種有目的的經濟行為，是現在支出一定價值的經濟活動。從靜 態(tài)的角度來說，投資是現在墊支一定量的資金；從動態(tài)的角度來說，投資則是為 了獲得未來的報酬而采取的經濟行為。

　　（2）投資具有時間性。即投入的價值或犧牲的消費是現在的，而獲得的價值 或消費是將來的，也就是說，從現在支出到將來獲得報酬，在時間上總要經過一 定的間隔。這表明投資是一個行為過程，這個過程越長，未來報酬的獲得越不穩(wěn) 定，風險就越大。

　?。?）投資的目的在于得到報酬（即收益）。投資活動是以犧牲現在價值為手段，以賺取未來價值為目標。未來價值超過現在價值，投資者方能得到正報酬。投資的報酬可以是各種形式的收入，如利潤、利息、股息，可以是價格變動的資本利得，也可以是本金的增值，還可以是各種財富的保值或權利的獲得。

　　（4）投資具有風險性，即不穩(wěn)定性?，F在投入的價值是確定的，而未來可能獲得的收益是不確定的，這種收益的不確定性即為投資的風險。

　　1.1.1.4 投資的作用

　?。?）投資是一個國家經濟增長的基本推動力。只有增加一定量的投資，才可為經濟發(fā)展提供必要的要素和動力。同時由于投資的乘數效應，一定量的投資可以引起數倍于它的收入和總值的增長。其次，投資是國民經濟持續(xù)快速健康發(fā)展的關鍵因素。主要表現在：合理引導投資流向可以優(yōu)化資金投向，改善經濟結構；通過投資政策的調整以及增大投資比重可以確保關鍵產業(yè)和重點項目的投資。為了應對亞洲金融危機對我國經濟的影響，1998年中國政府采取了積極的財政、貨幣政策，加大了城鎮(zhèn)住房制度改革力度，提出將住宅建設發(fā)展成為促進國民經濟增長的新的經濟增長點。中國人民銀行貨幣政策分析小組研究報告指出 “2001年房地產開發(fā)投資對中國gdp增長的直接貢獻率為1.3個百分點，間接貢獻率為0.6到1.2個百分點，兩者相加共計1.9到2.5個百分點。”

　?。?）投資與企業(yè)發(fā)展密切相關。企業(yè)是國民經濟的細胞，而投資是社會和經 濟生活的血液，二者的關系極為密切，從生產力角度來考察，投資是企業(yè)發(fā)展的 第一原動力。因為不論是企業(yè)的建立和企業(yè)的發(fā)展都離不開投資，而且企業(yè)的發(fā) 展和運行也離不開投資活動。

　?。?）投資可以促進人民生活水平的提高。一方面投資為改善人民物質文化生 活水平創(chuàng)造了物質條件。生產性投資可以擴大生產能力，促進生產發(fā)展，直接為 改善人民生活水平提供物質條件；非生產性投資則可以促進社會福利和服務設施 的建設，從文化、教育、衛(wèi)生、娛樂等方面提高人民生活水平。另一方面，由于投資具有促進企業(yè)發(fā)展和經濟增長的作用，因此投資可以創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，增加勞動者收入。從而使人民生活水平得到改善和提高。

　　（4）投資有利于一國的國內穩(wěn)定和國際交往。首先，如前所述，投資可以促進經濟增長、企業(yè)發(fā)展和人民生活水平的提高，而這一切必將創(chuàng)造一個良好的經濟形勢，由于經濟是政治的基礎。因此經濟良性發(fā)展必然有利于國家政治局面的穩(wěn)定發(fā)展，最終使社會呈現出安定團結的景象。此外，隨著世界經濟一體化以及科學技術、機器設備和通訊手段的迅速發(fā)展，投資已不再是一個狹小的國內概念，而是逐漸趨于國際性，國際投資成為現代國際交往的主要形式。通過直接或間接的國際投資，各國可以共同利用國際市場，利用國際經濟資源，還可以學習國際上的先進技術，并將本國經濟推向世界經濟體系，從而大大加快本國經濟發(fā)展進程，在國際交往和競爭中樹立本國形象。

　　1.1.2 房地產投資

　　1.1.2.1 房地產投資的概念房地產投資是指經濟主體以獲得未來的房地產資產增值或收益為目的，預先 墊付一定數量的貨幣與實物，直接或間接的從事或參與房地產開發(fā)與經營活動的經濟行為。

　　房地產投資的對象是房地產資產，包括房地產開發(fā)投資和房地產購買投資。由于房地產購買投資主要針對現有的土地和房地產資產，而這些土地和房地產資 產在開發(fā)過程中曾經納入到了房地產開發(fā)投資的范圍，所以我國房地產投資統(tǒng)計 僅包含房地產開發(fā)投資，對未進行開發(fā)工程、只進行單純的土地或房地產資產交 易活動，不作為房地產開發(fā)投資統(tǒng)計。

　　房地產開發(fā)投資，是指從事商品房和土地開發(fā)經營活動的投資，包括商品房 建設投資和土地開發(fā)投資。商品房建設投資，是指房地產開發(fā)企業(yè)（單位）開發(fā)建設的供出售、出租用的商品住宅、廠房、倉庫、飯店、度假村、辦公樓等房屋工程及其配套的服務設施所完成的投資（含拆遷、回遷還建用房）。土地開發(fā)投資，是指房地產開發(fā)企業(yè)（單位）進行的土地開發(fā)工程所完成的投資，如進行場地平整、道路、給水、排水、供電、供熱、通訊等工程所完成的投資。

　　廣義的房地產投資，還包括以房地產資產權益為對象的投資，包括購買房地 產企業(yè)發(fā)行的股票、債券，以及購買房地產資產支持的證券或債券等。

　　[判斷題] 我國房地產投資統(tǒng)計包含房地產開發(fā)投資和房地產購買投資。 （ ）

　　答案：錯

　　1.1.2.2 房地產投資的目的房地產投資，是許多人夢寐以求的。世界上百分之九十的百萬富翁是由于擁 有房地產，且房地產直接投資具有收益、保值、增值和消費四個方面的特性，所以相對來講房地產是最理想的投資工具之一。

　　投資者進行房地產投資的主要目的，是為了使其財富最大化。通過進行房地 產投資，投資者還可以獲得作為房地產業(yè)主的榮譽、獲得較高的收益和資本增 值，同時還可以降低其投資組合的總體風險、抵抑通貨膨脹的影響。

　　1.1.2.3 房地產投資的物業(yè)類型從物理形態(tài)上劃分，作為房地產投資對象的房地產資產，主要分為土地、建 成后的物業(yè)和在建工程三種類型。而按照使用目的劃分，房地產資產的物業(yè)類型 主要包括居住物業(yè)、商用物業(yè)、工業(yè)物業(yè)和特殊物業(yè)。

　?。?）居住物業(yè)。是指供人們生活居住的房地產，包括普通住宅、公寓、別墅等。這類物業(yè)的購買者大都是以滿足自用為目的，也有少量作為投資，出租給租客使用。由于人人都希望有自己的住房，而且在這方面的需求隨著人們生活水平的提高和支付能力的增強不斷向更高的層次發(fā)展，所以居住物業(yè)的市場最具潛力，投資風險也相對較小。此外，居住物業(yè)以居民個人的購買行為為主，單宗交易規(guī)模較小，但市場交易量十分巨大。

　?。?）商用物業(yè)。又稱經營性物業(yè)、收益性物業(yè)或投資性物業(yè)，指能出租經營、為投資者帶來經常性收入現金流的房地產，包括酒店、寫字樓、零售商業(yè)用房（店鋪、超市、購物中心等）、出租商住樓等。這類物業(yè)的購買者大都以投資為目的，從物業(yè)出租經營收入和物業(yè)升值中獲得投資收益，也有一部分購買者是為了自用、自營的目的。商業(yè)物業(yè)市場的繁榮除與當地整體社會經濟狀況相關外，還與工商貿易、金融保險、顧問咨詢、旅游等行業(yè)的發(fā)展密切相關。這類物業(yè)交易涉及的資金數量巨大，所以常在機構投資者之間進行。物業(yè)的使用者多用其提供的空間進行商業(yè)經營，并用部分經營所得支付物業(yè)租金。由于商用物業(yè)內經營者的效益在很大程度上受其與社會接近程度的影響，所以位置對于這類物業(yè)有著特殊的重要性。

　?。?）工業(yè)物業(yè)。指為人類生產活動提供入住空間的房地產，包括工業(yè)廠房、倉儲用房、高新技術產業(yè)用房、研究與發(fā)展用房（又稱工業(yè)寫字樓）等。工業(yè)物業(yè)既有出售的市場，也有出租的市場。一般來說，重工業(yè)廠房由于其建筑物的設計需要符合特定工藝流程的要求和設備安裝的需要，通常只適合特定用戶使用，因此不容易轉手交易。高新技術產業(yè)用房和研究與發(fā)展用房則有較強的適應性。輕工業(yè)廠房介于上述兩者之間。隨著物流行業(yè)的發(fā)展，傳統(tǒng)的以自用為主的倉儲用房也越來越多地用于出租經營，成了工業(yè)物業(yè)的重要組成部分。

　?。?）特殊物業(yè)。指物業(yè)空間內的經營活動需要得到政府特殊許可的房地產， 包括賽馬場、高爾夫球場、汽車加油站、飛機場、車站、碼頭、高速公路、橋梁、隧道等。特殊物業(yè)的市場交易很少，因此對這類物業(yè)的投資多屬長期投資，投資者靠日常經營活動的收益來回收投資、賺取投資收益。

　　1.2 房地產投資的特性

　　1.2.1 位置固定性或不可移動性位置固定性或不可移動性，是房地產資產最重要的一個特性。對于股票、債 券、黃金、古玩以及其他有形或無形的財產來說，如果持有人所在地沒有交易市 場，那么他可以很容易地將其拿到其他有此類交易市場的地方去進行交易。然 而，房地產就截然不同了，它不僅受地區(qū)經濟的束縛，還受到其周圍環(huán)境的影響。所謂“房地產的價值就在于其位置”，房地產不能脫離周圍的環(huán)境而單獨存在，就是強調了位置對房地產投資的重要性。

　　房地產資產的不可移動性，要求房地產所處的區(qū)位必須對開發(fā)商、置業(yè)投資 者和租客都具有吸引力。也就是說能使開發(fā)商通過開發(fā)投資獲取適當的開發(fā)利 潤，使置業(yè)投資者能獲取合理、穩(wěn)定的經常性收益，使租客能方便地開展其經營 活動以賺取正常的經營利潤并具備支付租金的能力。

　　當投資者準備進行一項房地產投資時，很重視對房地產所處宏觀區(qū)位的研 究。很顯然，租客肯定不愿意長期租用環(huán)境日益惡化、城市功能日漸衰退的地區(qū) 內的物業(yè)。此外，房地產投資價值的高低，不僅受其當前凈租金水平的影響，而且與其所處地區(qū)的物業(yè)整體升值潛力密切相關。

　　由于房地產資產的不可移動性，投資者在進行投資決策時，對未來的地區(qū)環(huán) 境的可能變化和某宗具體物業(yè)的考慮是并重的。通過對城市規(guī)劃的了解和分析， 就可以做到正確并有預見性地選擇投資地點。

　　[例題] 房地產資產的不可移動性，要求房地產所處的區(qū)位必須對（ ）都具有吸引力。

　　a.置業(yè)投資者 b.開發(fā)商 c.承包商 d.租客

　　答案：abd

　　1.2.2 壽命周期長土地不會毀損，投資者在其上所擁有的權益通常在40年以上，而且擁有該 權益的期限還可以根據法律規(guī)定延長；地上建筑物及其附屬物也具有很好的耐久 性。因此房地產具有壽命周期長的特點，房地產投資是一種長期投資。

　　房地產同時具有經濟壽命和自然壽命。經濟壽命是指在正常市場和運營狀態(tài) 下，房地產的經營收益大于其運營成本，即凈收益大于零的持續(xù)時間；自然壽命 則是指房地產從地上建筑物建成投入使用開始，直至建筑物由于主要結構構件和 設備的自然老化或損壞，不能繼續(xù)保證安全使用的持續(xù)時間。

　　自然壽命一般要比經濟壽命長得多。從理論上來說，當房地產的維護費用高 到沒有租客問津時，干脆就讓它空置在那里。但實際情況是，如果房地產的維護 狀況良好，其較長的自然壽命可以令投資者從一宗置業(yè)投資中獲取幾個經濟壽 命，因為如果對建筑物進行一些更新改造、改變建筑物的使用性質或目標租客的 類型，投資者就可以用比重新購置另外一宗房地產少得多的投資，繼續(xù)獲取可觀 的收益。

　　國外的研究表明，房地產的經濟壽命與其使用性質相關。一般來說，公寓、酒店、劇院建筑的經濟壽命是40年，工業(yè)廠房、普通住宅、寫字樓的經濟壽命是45年，銀行、零售商業(yè)用房的經濟壽命是50年，倉儲用房的經濟壽命是60年，鄉(xiāng)村建筑的經濟壽命是25年。應該指出的是，稅法中規(guī)定的有關固定資產投資回收或折舊年限，往往是根據國家的稅收政策來確定的，并不一定和房地產的經濟壽命或自然壽命相同。

　　[例題] 房地產的經濟壽命是指物業(yè)開始使用至（ ）的時刻。

　　a. 收益為零 b.產生的收益超過其使用成本c. 收益為零 d.收益率小于基準收益率

　　答案：c

　　1.2.3 適應性適應性，是指為了適應市場環(huán)境的變化，投資者調整房地產使用功能的方便 程度。房地產本身并不能產生收益，也就是說房地產的收益是在使用過程中產生 的。由于這個原因，置業(yè)投資者及時調整房地產的使用功能，使之既適合房地產 市場的需求特征，又能增加置業(yè)投資的收益。例如，寫字樓的租客需要工作中的 短時休息，那就可以通過增加一個小酒吧滿足這種需求；公寓內的租客希望獲得 洗衣服務，那就可以通過增加自助洗衣房、提供出租洗衣設備來解決這一問題。

　　按照租客的意愿及時調整房地產的使用功能十分重要，這可以極大地增加對 租客的吸引力。對置業(yè)投資者來說，如果其投資的房地產適應性很差，則意味著 他面臨著較大的投資風險。例如對于功能單一、設計獨特的餐館物業(yè)，其適應性 就很差，因為幾乎不可能不花太多的費用來改變其用途或調整其使用功能，在這 種情況下，萬一租客破產，投資者必須花費很大的投資才能使其適應新租客的要 求。所以，投資者一般很重視房地產的適應性這一特點。

　　1.2.4 各異性各異性，是指房地產市場上不可能有兩宗完全相同的房地產。由于受區(qū)位和 周圍環(huán)境的影響，土地不可能完全相同；兩棟建筑物也不可能完全一樣，即使是 在同一條街道兩旁同時建設的兩棟采用相同設計形式的建筑物，也會由于其內部 附屬設備、臨街情況、物業(yè)管理情況等的差異而有所不同，而這種差異往往最終 反映在兩宗物業(yè)的租金水平和出租率等方面。

　　此外，業(yè)主和租客也不希望他所擁有或承租的物業(yè)與附近的另一物業(yè)雷同。 因為建筑物所具有的特色甚至保持某一城市標志性建筑的稱號，不僅對建筑師有 里程碑或紀念碑的作用，對擴大業(yè)主和租客的知名度、增強其在公眾中的形象和 信譽，都有重要作用。從這種意義上來說，每一宗物業(yè)在房地產市場中的地位和 價值不可能與其他物業(yè)完全一致。

　　1.2.5 政策影響性政策影響性，是指房地產投資容易受到政府政策的影響。由于房地產在社會 經濟活動中的重要性，各國政府均對房地產市場倍加關注，經常會有新的政策措 施出臺，以調整房地產開發(fā)建設、交易和使用過程中的法律關系和經濟利益關 系。而房地產不可移動等特性的存在，使房地產很難避免這些政策調整所帶來的 影響。政府的土地供給、住房、金融、財政稅收等政策的變更，均會對房地產的 市場價值、進而對房地產投資產生影響。

　　1.2.6 專業(yè)管理依賴性專業(yè)管理依賴性，是指房地產投資離不開專業(yè)化的投資管理活動。在房地產 開發(fā)投資過程中，需要投資者在獲取土地使用權、規(guī)劃設計、工程管理、市場營 銷、項目融資等方面具有管理經驗和能力。房地產置業(yè)投資，也需要投資者考慮 租客、租約、維護維修、安全保障等問題，即便置業(yè)投資者委托了專業(yè)物業(yè)資產 管理公司，也要有能力審查批準物業(yè)管理公司的管理計劃，與物業(yè)管理公司一起 制定有關的經營管理策略和指導原則。此外，房地產投資還需要估價師、會計 師、律師等提供專業(yè)服務，以確保置業(yè)投資總體收益的最大化。

　　1.2.7 相互影響性相互影響性，是指房地產價值受其周邊物業(yè)、城市基礎設施與市政公用設施 和環(huán)境變化的影響。政府在道路、公園、博物館等公共設施方面的投資，能顯著 地提高附近房地產的價值。例如城市快速軌道交通線的建設，使沿線房地產大幅 升值，大型城市改造項目的實施，也會使周邊房地產價值大大提高。從過去的經 驗來看，能準確預測到政府大型公共設施的投資建設并在附近預先投資的房地產 商或投機者，都獲得了巨大的成功。

　　1.3 房地產投資的形式與利弊

　　1.3.1 房地產投資的形式房地產投資分為直接投資和間接投資兩類。直接投資是指投資者直接參與房 地產開發(fā)或購買房地產的過程，參與有關管理工作，包括從購地開始的開發(fā)投資 和面向建成物業(yè)的置業(yè)投資兩種形式。開發(fā)投資的投資者主要是賺取開發(fā)利潤， 風險較大但回報亦豐厚；置業(yè)投資的投資者則從長期投資的角度出發(fā)，希望獲得 收益、保值、增值和消費四個方面的利益。間接投資主要是指將資金投入與房地 產相關的證券市場的行為，間接投資者不需直接參與房地產經營管理工作。間接 房地產投資的具體投資形式包括：購買房地產開發(fā)、投資企業(yè)的債券、股票，購買房地產投資信托公司（reits）的股份或房地產抵押支持證券（mbs）等。

　　1.3.2 房地產直接投資

　　1.3.2.1 房地產開發(fā)投資所謂房地產開發(fā)投資，是指投資者從購買土地使用權開始，通過在土地上的 進一步投資活動，即經過規(guī)劃設計和工程建設等過程，建成可以滿足人們某種入 住需要的房地產產品，然后將其推向市場進行銷售，轉讓給新的投資者或使用 者，并通過這個轉讓過程收回投資、獲取開發(fā)利潤的過程。房地產開發(fā)投資通常 屬于短期投資，它形成了房地產市場上的增量供給。當房地產開發(fā)投資者將建成 后的房地產用于出租（如寫字樓、公寓、別墅、貨倉等）或經營（如商場、酒店等）時，短期開發(fā)投資就轉變成了長期置業(yè)投資。

　　1.3.2.2 房地產置業(yè)投資房地產置業(yè)投資，是指面向現有運行中的房地產資產，以獲取物業(yè)所有權或 使用權為目的的投資。其對象可以是開發(fā)商新竣工的商品房（市場上的增量房地 產），也可以是舊有物業(yè)（市場上的存量房地產）。

　　房地產置業(yè)投資的目的一般有兩個：一是滿足自身生活居住或生產經營的需 要即自用；二是作為投資將購入的物業(yè)出租給最終使用者，獲取較為穩(wěn)定的經常 性收入。這種投資的另外一個特點是在投資者不愿意繼續(xù)持有該項物業(yè)資產時， 可以將其轉售給另外的置業(yè)投資者，并獲取轉售收益。

　　例如，某公司以300萬元投資購買了一個250m²的寫字樓單位，并將其中的100m²用做該公司的辦公室，將另外150m²租給另外一個單位使用，每年扣除維修管理費用后的凈租金收入是50萬元。經過l0年之后，該公司為了財務安排方面的需要，將擁有的250m²寫字樓全部轉售出去，扣除銷售稅費后的凈轉售收入為450萬元?？梢钥闯?，該公司的置業(yè)投資，同時達到了自用（消費）、獲取經常性收益、投資保值和增值等幾個方面的目的。

　　1.3.3 房地產間接投資

　　1.3.3.1 房地產企業(yè)債券和股票投資為了降低融資成本，越來越多的大型房地產投資企業(yè)希望通過資本市場直接 融資，以支持其開發(fā)投資計劃。例如，北京首都創(chuàng)業(yè)集團1999年5月28日成功 發(fā)行了5億元期限為3年、年利率為5.4%的企業(yè)債券，用于陽春光華、盛世家 園等6個優(yōu)質普通住宅項目的開發(fā)，不僅解決了開發(fā)項目資金短缺的問題，也為 投資者提供了一個很好的間接投資房地產的機會；北京天鴻寶業(yè)、深圳金地、華 潤北京置地等則通過公司上市，解決了房地產開發(fā)所需的資本金投人問題。債券 或股票的投資者，也就分享了房地產投資的部分收益，成為房地產間接投資者。

　　1.3.3.2 投資于房地產投資信托公司房地產投資信托公司（reits），是購買、開發(fā)、管理和出售房地產資產的公司。reits的出現，使得投資者可以把資金投入到由專業(yè)房地產投資管理者經理管理的房地產投資組合中，reits將其收入現金流的主要部分分配給作為投資者的股東，而本身僅起到一個投資代理的作用。

　　投資者將資金投入reits有很多優(yōu)越性：第一，收益相對穩(wěn)定，因為reits的投資收益主要來源于其所擁有物業(yè)的經常性租金收入；第二，reits投資的流動性很好，投資者很容易將持有的reits股份轉換為現金，因為reits股份可在主要的證券交易所交易，這就使得買賣房地產投資信托基金的資產或股份比在市場上買賣房地產更容易。

　　按資產投資的類型劃分，房地產投資信托公司分為權益型、抵押型和混合型 三種形式。reits選擇投資的領域非常廣泛，其投資涉及到許多地區(qū)的各種不同類型的房地產權益和抵押資產。由于有專業(yè)投資管理者負責經理管理，其收益水平也大大高于一般的股票收益，因而房地產投資信托公司的股票，成了千百萬個人投資者以及大型機構投資者（包括退休基金、慈善基金、保險公司、銀行信托部門和共同基金等）間接投資房地產的重要工具。

　　中國房地產市場的發(fā)展急需拓展房地產直接融資渠道，以擺脫過分依賴商業(yè)銀行間接融資的局面。而reits作為一種創(chuàng)新的房地產金融工具，已經出現了若干雛形。預計隨著中國相關法律制度的完善，reits很快將成為中國投資者現實的投資工具。

　　1.3.3.3 購買住房抵押支持證券住房抵押貸款證券化興起于20世紀70年代，現已成為美國、加拿大等發(fā)達 資本主義國家住房金融市場上的重要籌資工具和手段，新興國家和地區(qū)如泰國、韓國、馬來西亞、香港等也開始了住房抵押貸款證券化的實踐，使住房抵押支持 證券成了一種重要的房地產間接投資工具。隨著中國住房市場住房金融服務的迅 速發(fā)展，在中國推行住房抵押貸款證券化的條件已日趨成熟，作為大眾投資工具 的住房抵押支持證券，不久將出現在中國的投資市場上。

　　所謂住房抵押貸款證券化，就是把金融機構所持有的個人住房抵押貸款債權 轉化為可供投資者持有的住房抵押支持證券，以達到籌措資金、分散房地產金融 風險等目的。購買住房抵押支持證券的投資者，也就成為房地產間接投資者。主要做法是：銀行將所持有的個人住房抵押貸款債權，出售給專門設立的特殊目的公司（spc），由該公司將其匯集重組成抵押貸款集合，每個集合內貸款的期限、計息方式和還款條件大體一致，通過政府、銀行、保險公司或擔保公司等擔保，轉化為信用等級較高的證券出售給投資者。購買抵押支持證券的投資者可以間接 地獲取房地產投資的收益。

　　1.3.4 房地產投資的利弊

　　1.3.4.1 房地產投資之利在介紹房地產的特性時，我們實際上已經間接地介紹了房地產投資的一些優(yōu) 點，包括自然壽命周期長、易于滿足使用者不斷變化的需要、能從公共設施的改善和投資中獲取利益等。這里我們再介紹房地產投資的其他一些優(yōu)點。

　?。?）相對較高的收益水平房地產開發(fā)投資中，大多數房地產投資的股本收益率能達到20%的水平，在有效使用信貸資金、充分利用財務杠桿的情況下，該收益率甚至會超過100%.房地產置業(yè)投資中，在持有期內獲得每年15%～20%的股本收益率也是很平常的事。這相對于儲蓄、股票、債券等其他類型的投資來說，收益水平是相對較高的。

　?。?）能夠得到稅收方面的好處置業(yè)投資的所得稅是以毛租金收入扣除經營成本、貸款利息和建筑物折舊后 的凈經營收入為基數以固定稅率征收的。從會計的角度來說，建筑物隨著其樓齡 的增長，每年的收益能力都在下降，所以稅法中規(guī)定的折舊年限相對于建筑物的 自然壽命和經濟壽命來說要短得多。這就使建筑物每年的折舊額要比物業(yè)年收益 能力的實際損失高得多，致使置業(yè)投資者賬面上的凈經營收益減少，相應地也就 減少了投資者的納稅支出。

　　從另外一個角度來說，即使某項置業(yè)投資的凈經營收益為負值，投資者不能 享受到置業(yè)投資稅收上的好處，但只要物業(yè)的經營收入能支付該項置業(yè)投資的經 營費用和抵押貸款利息，投資者就沒有遭受太大的損失。相反投資者卻能以置業(yè) 投資的虧損來充抵其他投資的凈經營收入，從而在總體上獲得減少交納所得稅的 好處。因為置業(yè)投資往往僅是投資者眾多投資項目或經營內容中的一種，所以置 業(yè)投資有時可以起到蓄水池的作用。從城鎮(zhèn)居民購買自住住宅的政策來看，這種 投資往往能享受政府提供的稅收優(yōu)惠。

　?。?）易于獲得金融機構的支持由于可以將物業(yè)作為抵押，所以置業(yè)投資者可以較容易地獲得金融機構的支 持，得到其投資所需要的大部分資金。包括商業(yè)銀行、保險公司和抵押貸款公司 等在內的許多金融機構都愿意提供抵押貸款服務，這使得置業(yè)投資者有很大的選 擇余地。

　　金融機構通常認為作為抵押物的房地產，是保證其能按期安全收回貸款最有 效的方式。因為除了投資者的資信情況和自有資金投入的數量外，房地產本身也 是一種重要的信用保證，且通常情況下房地產的租金收入就能滿足投資者分期還 款對資金的需要，所以金融機構可以提供的抵押貸款比例也相當高，一般可以達 到70%～90%，而且常常還能為貸款者提供利率方面的優(yōu)惠。在西方發(fā)達國家， 投資者甚至可以獲得超過90%甚至超過100%的融資，也就是說，投資者無須投 入任何自有資金，全部用信貸資金投入。

　?。?）能抵消通貨膨脹的影響通貨膨脹是反映一個經濟體總體價格水平上漲水平的指標。研究通貨膨脹對 投資收益水平的影響時，通常將通貨膨脹分為預期通貨膨脹（expeted inflation）和非預期通貨膨脹（unexpected inflation）。有關研究成果表明，房地產投資能有效抵消通脹，尤其是預期通貨膨脹的影響。

　　由于通貨膨脹的影響，房地產和其他有形資產的重建成本不斷上升，從而導 致了房地產和其他有形資產價值的上升，所以說房地產投資具有增值性。又由于 房地產是人類生活居住、生產經營所必需的，即使在經濟衰退的過程中，房地產 的使用價值仍然不變，所以房地產投資又是有效的保值手段。

　　從中國房地產市場價格的歷史變化情況來看，房地產價格的年平均增長幅 度，大大超過了同期通貨膨脹率的平均水平。美國和英國的研究資料表明，房地產價格的年平均上漲率大約是同期年通貨膨脹率的兩倍。雖然沒有研究人員就所 有的房地產投資項目全部進行統(tǒng)計分析，但幾乎沒有人會相信房地產價格的上漲 率會落后于總體物價水平的上漲率。

　　房地產投資的這個優(yōu)點，正是置業(yè)投資者能夠容忍較低投資收益率的原因。 例如，美國2003年商用房地產置業(yè)投資的凈租金收益率大約為6%，與抵押貸款利率基本相當，但由于物業(yè)的增值部分扣除通貨膨脹影響后還有4%～6%的凈增長，所以投資者得到的實際投資收益率是10%～12%，大大超過了同期抵押貸款利率的水平。置業(yè)投資所具有的增值性，還可以令投資者能比較準確地確定最佳投資持有期限，以及在日后轉售中所能獲得的資本利得。

　　當然，經歷過房地產市場蕭條的人士可能也會提出這樣的問題，即1998年～2000年香港各類房地產的市場價格平均下降了60%，其幅度已經遠遠超過了同期通貨膨脹率的下降幅度，如果說其使用價值不變，房地產能夠保值，但怎么能證明這個時期的房地產是在增值呢？應該看到，在房地產市場價格與使用價值嚴重背離，脫離了實際使用者支撐的市場環(huán)境下，購買房地產的活動已經不再是一般意義上的投資行為，而且講房地產投資能夠增值，是在正常市場條件下， 從長期投資的角度來看的。短期內房地產價值的下降，并不影響其長期的增值特性，從房地產市場的長期景氣循環(huán)規(guī)律來看，房地產價格總是隨著社會經濟的發(fā)展不斷上升的。

　?。?）提高投資者的資信等級由于擁有房地產并不是每個公司或個人都能做到的事，所以擁有房地產變成 了占有資產、具有資金實力的最好證明。這對于提高置業(yè)投資者或房地產資產擁 有者的資信等級、獲得更多更好的投資交易機會具有重要意義。

　　1.3.4.2 房地產投資之弊房地產投資也并不是十全十美，它也有其自身的缺點。這些缺點突出表現 在：

　?。?）變現性差。房地產被認為是一種非流動性資產，由于把握房地產的質量 和價值需要一定的時間，其銷售過程復雜且交易成本較高，因此它很難迅速無損 地轉換為現金。房地產的變現性差往往會使房地產投資者因為無力及時償還債務 而破產。

　?。?）投資數額巨大。不論是開發(fā)投資還是置業(yè)投資，所需的資金常常涉及到 幾百萬、幾千萬甚至數十億元人民幣，即使令投資者只支付30%的資本金用作前期投資或首期付款，也超出了許多投資者的能力。大量自有資本的占用，使得在宏觀經濟出現短期危機時，投資者的凈資產迅速減少。

　?。?）投資回收周期較長。除了房地產開發(fā)投資隨著開發(fā)過程的結束在三至五 年就能收回投資外，置業(yè)投資的回收期，少則十年八年，長則二三十年甚至更 長，要承受這么長時間的資金壓力和市場風險，對投資者資金實力的要求很高。

　　（4）需要專門的知識和經驗。由于房地產開發(fā)涉及的程序和領域相當復雜， 直接參與房地產開發(fā)投資就要求投資者具備專門的知識和經驗，因此限制了參與 房地產開發(fā)投資的人員的數量。置業(yè)投資者要想達到預期的投資目標，同樣也對 其專業(yè)知識和經驗有較高的要求。

　　此外應該指出的是，本節(jié)介紹的房地產投資的形式與優(yōu)缺點主要是針對直接 投資而言的。對于小額投資者來說，他們實際上可以通過購買房地產公司發(fā)行的 股票、房地產投資信托公司的債券等間接地進行房地產投資。

　　1.4 房地產投資的風險很顯然，投資者在選擇投資機會時，如果其他條件都相同，他肯定會選擇收 益最大的投資方案。但在大多數情況下，收益并非唯一的評判標準，還有許多其 他因素影響投資決策。風險就是影響房地產投資收益的一個重要因素。

　　1.4.1 房地產投資風險的基本概念

　　1.4.1.1 風險的定義從房地產投資的角度來說，風險可以定義為未獲得預期收益可能性的大小。 完成投資過程進入經營階段后，人們就可以計算實際獲得的收益與預期收益之間 的差別，進而也就可以計算獲取預期收益可能性的大小。

　　例如，物業(yè)l為寫字樓項目，2002年末價值為1 000萬元，預計2003年末價值為1100萬元的可能性為50%、為900萬元的可能性為50%，則2003年該物業(yè)價值的標準方差為10%；物業(yè)2為保齡球場項目，2002年末價值為1 000萬元，2003年末價值為1 200萬元的可能性是50%、為800萬元的可能性為50%，則2003年該物業(yè)價值的標準方差為20%.因此可以推斷，物業(yè)2的投資風險大于物業(yè)1的投資風險。

　　當實際收益超出預期收益時，我們就稱投資有增加收益的潛力；而實際收益 低于預期收益時，我們就稱投資面臨著風險損失。后一種情況更為投資者所重 視，尤其是在投資者通過債務融資進行投資的時候。較預期收益增加的部分通常被稱為“風險報酬”。

　　1.4.1.2 風險與不確定性風險和不確定性有顯著區(qū)別。風險的定義前面已經說過，它涉及到變動和可能性，而變動常常又可以用標準方差來表示，用以描述分散的各種可能收益與均值收益偏離的程度。一般說來，標準方差越小，各種可能收益的分布就越集中，投資風險也就越小。反之，標準方差越大，各種可能收益的分布就越分散，風險就越大。

　　但如果說某事件具有不確定性，則意味著對于可能的情況無法估計其可能性。在這種情況下，對未來投資收益的估計就應該是定性的而非定量的。盡管有時人們會使用后悔值矩陣法或評分綜合評價法等。

　　1.4.1.3 風險分析的目的風險分析是投資決策的重要環(huán)節(jié)，其目的是要幫助投資者回答下述問題：

　?。?）預期收益率是多少，出現的可能性有多大？

　?。?）相對于目標收益或融資成本或機會投資收益來說，產生損失或超過目標收益的可能性有多大？

　?。?）預期收益的變動性和離散性如何？

　　由于風險分析的數學方法較為復雜，考慮到編寫本書的目的，本節(jié)僅對房地產投資過程中所遇到的風險種類及其對投資的影響進行簡單介紹。有關房地產開發(fā)過程中風險分析的方法，我們將在本書的第7章進行適當介紹。

　　房地產投資的風險主要體現在投入資金的安全性、期望收益的可靠性、投資項目的變現性和資產管理的復雜性四個方面。對具體風險因素的分析，有多種分類方式，每一種分類方式都從不同的角度分析了可能對房地產投資的凈經營收益 產生影響的因素。通常情況下，人們往往把風險劃分為對市場內所有投資項目均產生影響、投資者無法控制的系統(tǒng)風險和僅對市場內個別項目產生影響、可以由投資者控制的個別風險。

　　1.4.2 系統(tǒng)風險房地產投資首先面臨的是系統(tǒng)風險，投資者對這些風險不易判斷和控制，如通貨膨脹風險、市場供求風險、周期風險、變現風險、利率風險、政策風險和或然損失風險等。

　　1.4.2.1 通貨膨脹風險也稱購買力風險。是指投資完成后所收回的資金與初始投入的資金相比，購買力降低給投資者帶來的風險。由于所有的投資均要求有一定的時間周期，尤其是房地產投資周期較長，因此只要存在通貨膨脹因素，投資者就要面臨通貨膨脹風險。當收益是通過其他人分期付款的方式獲得時，投資者就面臨著最嚴重的購買力風險。不管是以固定利率借出一筆資金還是以固定不變的租金長期出租一宗物業(yè)，都面臨著由于商品或服務價格上漲所帶來的風險。以固定租金方式出租物業(yè)的租期越長，投資者所承擔的購買力風險就越大。由于通貨膨脹將導致未來收益的價值下降，所以，按長期固定租金方式出租其所擁有物業(yè)的投資者，實際上承擔了本來應由租客承擔的風險。

　　由于通貨膨脹風險直接降低投資的實際收益率，因此房地產投資者非常重視此風險因素的影響，并通過適當調整其要求的最低收益率，來降低該風險對實際收益率影響的程度。但房地產投資的保值性，又使投資者要求的最低收益率并不是通貨膨脹率與行業(yè)基準折現率的直接相加。

　　1.4.2.2 市場供求風險市場供求風險是指投資者所在地區(qū)房地產市場供求關系的變化給投資者帶來的風險。市場是不斷變化的，房地產市場上的供給與需求也在不斷變化，而供求關系的變化必然造成房地產價格的波動，具體表現為租金收入的變化和房地產價 值的變化，這種變化會導致房地產投資的實際收益偏離預期收益。更為嚴重的情 況是，當市場內結構性過剩（某地區(qū)某種房地產的供給大于需求）達到一定程度時，房地產投資者將面臨房地產積壓或空置的嚴峻局面，導致資金占壓嚴重、還 貸壓力日增，這很容易最終導致房地產投資者的破產。

　　從總體上來說，房地產市場是地區(qū)性的市場，也就是說當地市場環(huán)境條件變化的影響比整個國家市場環(huán)境條件變化的影響要大得多。只要當地經濟的發(fā)展是健康的，對房地產的需求就不會發(fā)生大的變化。但房地產投資者并不像證券投資者那樣有較強的從眾心理，每一個房地產投資者對市場都有其獨自的觀點。房地產市場投資的強度取決于潛在的投資者對租金收益、物業(yè)增值可能性等的估計，也就是說，房地產投資決策以投資者對未來收益估計為基礎。投資者可以通過密切關注當地社會經濟發(fā)展狀況、細心使用投資分析結果，來降低市場供求風險的 影響。

　　1.4.2.3 周期風險周期風險是指房地產市場的周期波動給投資者帶來的風險。正如經濟周期的 存在一樣，房地產市場也存在周期波動或景氣循環(huán)現象。房地產市場周期波動可 分為復蘇與發(fā)展、繁榮、危機與衰退、蕭條四個階段。研究表明，美國房地產市場的周期大約為18～20年，香港為7～8年，日本約為7年。當房地產市場從繁榮階段進入危機與衰退階段，進而進入蕭條階段時，房地產市場將出現持續(xù)時間較長的房地產價格下降、交易量銳減、新開發(fā)建設規(guī)模收縮等情況，給房地產投資者造成損失。房地產價格的大幅度下跌和市場成交量的萎縮，常使一些實力不強、抗風險能力較弱的投資者因金融債務問題而破產。

　　1.4.2.4 變現風險變現風險是指急于將商品兌換為現金時由于折價而導致資金損失的風險。房地產屬于非貨幣性資產，銷售過程復雜，流動性很差，其擁有者很難在短時期內 將房地產兌換成現金。因此，當投資者由于償債或其他原因急于將房地產兌現時，由于房地產市場的不完備，必然使投資者蒙受折價損失。

　　1.4.2.5 利率風險調整利率是國家對經濟活動進行宏觀調控的主要手段之一。通過調整利率， 政府可以調節(jié)資金的供求關系、引導資金投向，從而達到宏觀調控的目的。利率 調升會對房地產投資產生兩方面的影響：一是導致房地產實際價值的折損，利用 升高的利率對現金流折現，會使投資項目的財務凈現值減小，甚至出現負值；二 是會加大投資者的債務負擔，導致還貸困難。利率提高還會抑制房地產市場上的 需求數量，從而導致房地產價格下降。

　　長期以來，房地產投資者所面臨的利率風險并不顯著，因為盡管抵押貸款和 率在不斷變化，但房地產投資者一般比較容易得到固定利率的抵押貸款，這實際 上是將利率風險轉嫁給了金融機構。然而目前，房地產投資者越來越難得到固定 利率的長期抵押貸款，金融機構越來越強調其資金的流動性、盈利性和安全性，其所放貸的策略已轉向短期融資或浮動利率貸款，我國各商業(yè)銀行所提供的住房 抵押貸款幾乎都采用浮動利率。因此，如果融資成本增加，房地產投資者的收益 就會下降，其所投資物業(yè)的價值也就跟著下降。房地產投資者即使得到的是固定 利率貸款，在其轉售物業(yè)的過程中也會因為利率的上升而造成不利的影響，因為新的投資者必須支付較高的融資成本，從而使其置業(yè)投資的凈經營收益減少，相應地新投資者所能支付的購買價格也就會大為降低。

　　1.4.2.6 政策風險政府有關房地產投資的土地供給政策、地價政策、稅費政策、住房政策、價格政策、金融政策、環(huán)境保護政策等，均對房地產投資者收益目標的實現產生巨大的影響，從而給投資者帶來風險。我國1993年對房地產投資的宏觀調控政策、1994年出臺的土地增值稅條例、2001年出臺的規(guī)范住房金融業(yè)務的措施、2003 年國有土地使用權出讓方式的轉變等，就使許多房地產投資者在實現其預期收益目標時遇到困難。避免這種風險的最有效的方法，是選擇政府鼓勵的、有收益保證的或有稅收優(yōu)惠政策的項目進行投資。

　　1.4.2.7 政治風險房地產的不可移動性，使房地產投資者要承擔相當程度的政治風險。政治風險主要由政變、戰(zhàn)爭、經濟制裁、外來侵略、罷工、騷亂等因素造成。政治風險一旦發(fā)生，不僅會直接給建筑物造成損害，而且會引起一系列其他風險的發(fā)生，是房地產投資中危害最大的一種風險。

　　1.4.2.8 或然損失風險或然損失風險是指火災、風災或其他偶然發(fā)生的自然災害引起的置業(yè)投資損失。盡管投資者可以將這些風險轉移給保險公司，然而在有關保單中規(guī)定的保險 公司的責任并不是包羅萬象，因此有時還需就洪水、地震、核輻射等災害單獨投保，盜竊險有時也需要安排單獨的保單。

　　盡管置業(yè)投資者可以要求租客來擔負其所承租物業(yè)保險的責任，但是租客對 物業(yè)的保險安排對業(yè)主來說往往是不完全的。一旦發(fā)生火災或其他自然災害，房子不能再出租使用，房地產投資者的租金收入自然也就沒有了。所以，有些投資者在物業(yè)投保的同時，還希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益進行保險。然而，雖說投保的項目越多，其投資的安全程度就越高，但投保是要支付費用的，如果保險費用的支出占租金收入的比例太大，投資者就差不多是在替保險公司投資了。所以，最好的辦法是加強物業(yè)管理工作，定期對建筑物及其附屬設備的狀況進行檢查，防患于未然。

　　[例題] 下列風險屬于房地產投資系統(tǒng)風險的有（ ）。

　　a. 持有期風險 b.或然損失風險c.政策風險 d.通貨膨脹風險

　　答案：bcd

　　1.4.3 個別風險

　　1.4.3.1 收益現金流風險收益現金流風險，是指房地產投資目的實際收益現金流未達到預期目標要求的風險。不論是開發(fā)投資，還是置業(yè)投資，都面臨著收益現金流風險。對于開發(fā)投資者來說，未來房地產市場銷售價格、開發(fā)建設成本和市場吸納能力等的變化，都會對開發(fā)商的收益產生巨大的影響；而對置業(yè)投資者來說，未來租金水平和房屋空置率的變化、物業(yè)毀損造成的損失、資本化率的變化、物業(yè)轉售收入等，也會對投資者的收益產生巨大影響。

　　1.4.3.2 未來經營費用風險未來經營費用風險，是指物業(yè)實際經營管理費用支出超過預期經營費用而帶來的風險。即使對于剛建成的新建筑物的出租，且物業(yè)的維修費用和保險費均由 租客承擔的情況下，也會由于建筑技術的發(fā)展和人們對建筑功能要求的提高而影響到物業(yè)的使用，使后來的物業(yè)購買者不得不支付昂貴的更新改造費用，而這些在初始評估中是不可能考慮到的。

　　所以，置業(yè)投資者已經開始認識到，即使是對新建成的甲級物業(yè)投資，也會面對著建筑物功能過時所帶來的風險。房地產估價人員在估價房地產的市場價值時，也開始注意到未來的重新裝修甚至更新改造所需投入的費用對當前房地產市場價值的影響。

　　其他未來會遇到的經營費用包括由于建筑物存在內在缺陷導致結構損壞的修復費用和不可預見的法律費用（例如租金調整時可能會引起爭議而訴諸法律）。

　　1.4.3.3 資本價值風險資本價值在很大程度上取決于預期收益現金流和可能的未來經營費用水平。然而，即使收益和費用都不發(fā)生變化，資本價值也會隨著收益率的變化而變化。這種情況在證券投資市場上最為明顯。房地產投資收益率也經常變化，雖然這種 變化并不像證券市場那樣頻繁，但是在幾個月或更長一段時間內的變化往往也很 明顯，而且從表面上看這種變化和證券市場、資本市場并沒有直接聯系。房地產投資收益率的變化很復雜，人們至今也沒有對這個問題給出權威的理論解釋。但是，預期資本價值和現實資本價值之間的差異即資本價值的風險，在很大程度上影響著置業(yè)投資的績效。

　　1.4.3.4 比較風險比較風險又稱機會成本風險，是指投資者將資金投入房地產后，失去了其他 投資機會，同時也失去了相應可能收益的風險。

　　1.4.3.5 時間風險時間風險，是指房地產投資中與時間和時機選擇因素相關的風險。房地產投資強調在適當的時間、選擇合適的地點和物業(yè)類型進行投資，這樣才能使其在獲得最大投資收益的同時使風險降至最低限度。時間風險的含義不僅表現為選擇合適的時機進入市場，還表現為物業(yè)持有時間的長短、物業(yè)持有過程中對物業(yè)重新 進行裝修或更新改造時機的選擇、物業(yè)轉售時機的選擇以及轉售過程所需要時間 的長短等。

　　1.4.3.6 持有期風險持有期風險是指與房地產投資持有時間相關的風險。一般說來，投資項目的壽命周期越長，可能遇到的影響項目收益的不確定性因素就越多。很容易理解，如果某項置業(yè)投資的持有期為1年，則對于該物業(yè)在1年內的收益以及1年后的轉售價格很容易預測；但如果這個持有期是4年，那對4年持有期內的收益和4年后轉售價格的預測就要困難得多，預測的準確程度也會差很多。因此，置業(yè)投資的實際收益和預期收益之間的差異是隨著持有期的延長而加大的。

　　上述所有風險因素都應引起投資者的重視，而且投資者對這些風險因素將給 投資收益帶來的影響估計得越準確，他所做出的投資決策就越合理。

　　1.4.4 風險對房地產投資決策的影響風險對房地產投資決策的第一個影響，就是令投資者根據不同類型房地產投 資風險的大小，確定相應的目標投資收益水平。由于投資者的投資決策主要取決 于對未來投資收益的預期或期望，所以不論投資的風險是高還是低，只要同樣的 投資產生的期望收益相同，那么無論選擇何種投資途徑都是合理的，只是對于不 同的投資者，由于其對待風險的態(tài)度不一樣，因而采取的投資策略也會有差異。

　　風險對房地產投資決策的另外一個影響，就是使投資者盡可能歸避、控制或 轉移風險。人們常說，房地產投資者應該是風險管理的專家，實踐也告訴人們，投資的成功與否在很大程度上依賴于投資者對風險的認識和管理。實際上，在日常工作和生活中，幾乎每一件事都涉及到風險管理，甚至橫穿馬路也會涉及到風險的識別、分析和管理。人們的行動往往依賴于其對待風險的態(tài)度，但也要意識到，不采取行動的風險可能是最大的風險。

　　房地產投資經營過程中充滿了風險和不確定性，雖然房地產投資者尤其是開發(fā)商由于更容易接受不確定性和風險而被稱之為市場上最大的冒險家，甚至有些 房地產開發(fā)商到了以風險變幻為樂的那種程度，但他們實際上是在進行精心估算條件下的冒險。

　　總之，房地產市場是動態(tài)變化的，房地產投資者通過對當前市場狀況的調查研究得出的有關租售價格、成本費用、開發(fā)周期及市場吸納率、吸納周期、空置率等有關估計，都會受各種風險因素的影響而有一定的變動范圍。隨著時間推移，這些估計數據會與實際情況有所出入。為規(guī)避風險，分析者要避免僅從樂觀的一面挑選數據。對于易變或把握性低的數據，最好能就其在風險條件下對反映投資績效的主要指標所帶來的影響進行分析，以供決策參考。

　　1.5 風險與投資組合投資組合理論涉及到較深的數學知識，因此我們在此僅介紹其基本原理，以及這種原理對房地產投資分析的指導作用。應該指出的是，隨著大型機構投資者的增長，投資組合理論在房地產投資中的應用越來越廣泛。為此，我們在這里要 試圖讓讀者了解，什么是投資組合理論，為什么通過多種投資的組合可以降低投 資風險。

　　1.5.1 投資組合理論投資組合理論的主要論點是：對于相同的宏觀經濟環(huán)境變化，不同投資項目的收益會有不同的反應。舉例來說，在高通漲的時候投資項目甲的收益增長可能 會超過通漲的增長幅度，而投資項目乙的收益可能會有負增長。在這種情況下，把適當的投資項目組合起來，便可以達到一個最終和最理想的長遠投資策略。換 句話說，目標是尋找在一個固定的預期收益率下使風險最低，或是在一個預設可接受的風險水平下，使收益最大化的投資組合。

　　例如，某人忽然得到一大筆資金，那他是把這筆資金全部投入到一個項目上去呢、還是分別投入到不同的項目上去呢？聰明而有理智的人通常都會選擇后一種投資方式，因為這樣做雖然可能會失去獲得高額收益的機會，但他也不至于血本無歸?；饡馁Y金使用方式最能體現這種投資組合理論，因為基金投資的首要前提就是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個前提，才會有收益最大化的目標。

　　大型機構投資者進行房地產投資時，非常注重研究其地區(qū)分布、時間分布以及項目類型分布的合理性，以期既不冒太大的風險，又不失去獲取較高收益的機會。

　　例如香港新鴻基地產投資有限公司的董事會決議中，要求在中國大陸的投資不能超過其全部投資的10%；以發(fā)展工業(yè)物業(yè)見長的香港天安中國投資有限公司在其經營策略中要求必須投資一定比例的商用物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風險。

　　設想他面對兩種主要的投資項目類型x和y，他可以把總開發(fā)資本按他個人的喜好和對風險的態(tài)度分配在曲線xprqy的任何一個組合點上。xprqy的弧度取決于x和y的協方差關系，假如是絕對的正協方差，曲線變成直線xy代表 兩者有同一方向和幅度的反應。相反，假若兩者是絕對的負協方差，即在面對相 同的市場環(huán)境條件時，一方的收益上升而另一方的收益則下跌。此時曲線變?yōu)閤oy，其中o點是毫無風險的一個投資組合。當然，這是一個比較難出現的機會，比較多的是類似xprqy這種曲線，且在該曲線上ry部分較xr部分理想，原因是在同一風險程度甲上，ry部分的每一個組合點都有一個較大的預期 收益率。以此類推，。