六個定理

　　定理1——某個物品的經(jīng)濟(jì)價值是由具有同樣滿意程度的替代物的支出決定的。

　　定理2——“可比”并不意味著“相同”。

　　定理3——“可比”既表示相似也表示相關(guān)。

　　定理4——“市場價值”是一個范圍（概率分布），而不是單個數(shù)值。

　　定理5——“市場價值”的最好信息來源就是市場本身。

　　定理6——用任何方法進(jìn)行評估都不是一個完全精確的過程。

　　定理的詳細(xì)討論

　　定理1——某個物品的經(jīng)濟(jì)價值是由具有同樣滿意程度的替代物的支出決定的。

　　這個熟悉的“替代原則”，為所有經(jīng)濟(jì)價值的評估提供了基礎(chǔ)，并為大多數(shù)評估師認(rèn)可。

　　它不僅應(yīng)用于企業(yè)評估，還適用各種形式資產(chǎn)的評估。

　　當(dāng)我們要買一輛汽車時，替代原則就解釋了為什么我們想用一輛林肯來代替最初想買的卡迪拉克。同時，還能說明為什么我們愿意用現(xiàn)金去交換“同樣滿意程度”的卡迪拉克（或林肯）轎車。

　　定理2——“可比”并不意味著“相同”。

　　替代原則告訴我們，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值是由具有同樣滿意程度的替代物的支出決定的。

　　一個企業(yè)的同樣滿意程度的替代物并不一定必須是與被評估企業(yè)相同的企業(yè)。

　　以下假設(shè)是不合理的，即市場價值典型定義中的潛在購買者只愿意考慮與被評估企業(yè)屬于相同行業(yè)或有相同生產(chǎn)線的企業(yè)（投資）。

　　例如，一家五金零售商店的買賣可以作為購買一家零售鞋店的同樣滿意程度的替代物。它對于有鞋業(yè)經(jīng)營背景的特定買主可能是不適用的，但對于所有購買者的總體來說是適用的。正是這些潛在購買者的總體組成了零售商店的“市場”。實際上，除了某些特殊情況外，任何類型的零售企業(yè)都可能被視為其他任何類型零售業(yè)的“同樣滿意程度的替代物”。

　　一項投資，雖然在多方面與被評估企業(yè)不同，但仍有可能成為被評估企業(yè)的“同樣滿意程度的替代物”。關(guān)鍵要看這項作為替代物的投資是否同樣滿足被評估企業(yè)潛在購買者的財務(wù)需要和愿望。也就是說，被評估企業(yè)和這個潛在的“同樣滿意程度的替代物”在投資的出發(fā)點上是否一致？

　　定理3——“可比”既表示相似也表示相關(guān)。

　　同定理2一樣，定理3也是關(guān)于選擇參照企業(yè)或投資與被評估企業(yè)相比較，以確定該企業(yè)的價值的。

　　定理3提醒我們，可比、參照投資與被評估企業(yè)相同是不夠的。這些可比投資的買賣價格必須要與被評估企業(yè)的價值相關(guān)。

　　因此，作為揭示被評估企業(yè)價值的替代物的企業(yè)或投資必須在市場上交易，而在這個市場上決定價格的買方與賣方應(yīng)當(dāng)與被評估企業(yè)的潛在購買者具有相同的投資原則、目標(biāo)。

　　這種投資原則的一致性應(yīng)包括投資者的關(guān)注事項，如風(fēng)險承受能力、購買者時間范圍（預(yù)期持有時間）、該項投資的流動性（變現(xiàn)性）以及至少在一定范圍內(nèi)的投資額相同。關(guān)于參照公司與被評估企業(yè)相關(guān)的要求見企業(yè)評估準(zhǔn)則第六章“價值的市場評估法”。該章要求用以確定參照公司是否能成為“合理”比較基礎(chǔ)的因素須包括“投資性質(zhì)數(shù)量和質(zhì)量上的相似性”。

　　由于公司的股票價格主要是由那些對短期價格變動感興趣的投資者在買賣中確定的，所以，不能用來作為私人持股公司價值的替代物，因為這種公司投資者的目的在于長期擁有公司的所有權(quán)。

　　同樣，不活躍投資者的投資也不能作為被評估企業(yè)的替代物，如果該被評估企業(yè)的所有者是要準(zhǔn)備以自身的管理能力，使本企業(yè)在未來獲得成功。

　　定理4——“市場價值”是一個范圍（概率分布），而不是單個數(shù)值。

　　直到現(xiàn)在，一些評估師還認(rèn)為企業(yè)或其他形式資產(chǎn)的價值是單個數(shù)值。

　　這似乎與流行的市場價值的定義即“由資產(chǎn)帶來的價格……”是相一致的。

　　然而，近來越來越多的人接受了市場價值是一個范圍而不是單個數(shù)值的觀點。也就是說，企業(yè)的市場價值是由一些可能的價值量組成的范圍，而其中的某些值比其他值的可能性更大。

　　市場價值是一個范圍的有力論據(jù)出現(xiàn)在一篇關(guān)于道德規(guī)范的文章中。該文作者提出，人類的需求（如市場）因人而異，對某個特定人也因時間而異，并且與許多主觀因素有關(guān)。他還指出，商品的價值是由它對大多數(shù)人而不是對單個購買者的用途決定的。因此，市場價值應(yīng)該是有彈性的——也就是說是個范圍。

　　通過與幾百位評估師的交談，我發(fā)現(xiàn)我們中的大多數(shù)人贊同市場價值是一個范圍而不是單個數(shù)值。在一次企業(yè)評估師的全國性會議上進(jìn)行的書面調(diào)查表明，2/3的評估師認(rèn)為市場價值是一個范圍而不是一個數(shù)值。

　　為強(qiáng)調(diào)價值的這種可能性，評估的評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則中將市場價值定義為“一項資產(chǎn)能帶來的最可能的價格……”

　　定理5——“市場價值”的最好信息來源就是市場本身。

　　這個定理顯而易見，不用過多解釋。

　　但是，一些評估師對企業(yè)進(jìn)行評估時采用與市場間接聯(lián)系的方法。

　　許多以收入為基礎(chǔ)的企業(yè)評估方法依賴于由市場信息間接決定的資本化率（貼現(xiàn)率）。

　　通過“逐步累加”得到的資本化率開始于由市場決定的“安全系數(shù)”，但后來又加上了風(fēng)險、非變現(xiàn)性以及其他的可能因素。這些添加的因素主要是評估師主觀判斷的結(jié)果，而不是從市場中得來的。

　　同樣，現(xiàn)在流行的資產(chǎn)價格模型引用了市場相關(guān)數(shù)據(jù)，如安全系數(shù)和一個表示與被評估企業(yè)相關(guān)的一組證券歷史價格的變動因子（β系數(shù)）。但資產(chǎn)價格模型又要求評估師在脫離市場的情況下估計出一個企業(yè)自身的特有風(fēng)險。

　　直接依據(jù)市場中的實際數(shù)據(jù)來估計被評估企業(yè)的市場價值，比用間接與市場相聯(lián)系的方法更合理。

　　定理6——用任何方法進(jìn)行評估都不是一個完全精確的過程。

　　評估精度的問題在企業(yè)評估的研究中很少為人重視。在評估界中對評估精度的忽略可能是因為這個主題沒有被充分理解。此外這也反映出一種擔(dān)心，即如果一個評估師承認(rèn)評估結(jié)果不是很精確，這樣的言語在將來可能進(jìn)行的反復(fù)檢查中使他處于很尷尬的境地。

　　企業(yè)評估師已習(xí)慣于不同的評估師對同一企業(yè)的價值評估結(jié)果差異很大。這種差異可以解釋為用戶導(dǎo)向的偏見以及意見上確實存在的分歧。

　　在桑儂。普萊特的《企業(yè)評估——私人持股公司的分析和評估》一書中，對評估精度的問題有較清楚的敘述。作者指出，對于多數(shù)股東人數(shù)有限的公司來說，價值范圍的上限比下限高出50％，有時還要高一些。

　　1992年國際企業(yè)評估協(xié)會的年會中對 64位企業(yè)評估師進(jìn)行了調(diào)查，要求這些代表填寫“我確信，經(jīng)過認(rèn)真評估，對實際價值的估計可以精確到誤差不超過正負(fù)百分之”。

　　絕大多數(shù)的回答都估計評估的精確性在 10％～25％之間，其中出現(xiàn)最多的回答是 17%，總的平均值為22％。這與普萊特的觀點一致，還證明了定理中指出的，用任何方法進(jìn)行評估都不是一個完全精確的過程。

　　定理對企業(yè)評估師的意義定理中蘊涵著一些企業(yè)評估師應(yīng)借鑒的東西。

　　選擇作為參照物的投資定理1和2告訴我們，企業(yè)價值是由與其具有同樣滿意程度的替代物決定的，但該替代物并不一定與被評估企業(yè)相同。

　　因此，評估師尋找參照企業(yè)時，不必局限于與被評估企業(yè)屬一個行業(yè)的企業(yè)。相反，其他類型的企業(yè)也可以被合理地作為被評估企業(yè)同樣滿意程度的替代物。

　　選擇企業(yè)所有權(quán)相異的參照資產(chǎn)作為被評估企業(yè)的參照投資在理論上也是可行的，只要這些投資被視為與被評估企業(yè)具有“同樣滿意程度”。

　　對于評估師來說，在被評估企業(yè)所屬的標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類之外選擇可能的參照資產(chǎn)的機(jī)會十分重要。因為這樣可以大大擴(kuò)展?jié)撛趨⒄掌髽I(yè)的統(tǒng)計空間，并提高所估計價值的統(tǒng)計有效性（可信程度）。

　　然而，定理3提醒我們，參照企業(yè)或投資與被評估企業(yè)不僅必須相似，而且也需相關(guān)。

　　這里“相關(guān)”指的是參照資產(chǎn)的交易價格應(yīng)該是交易雙方投資準(zhǔn)則的反映，而參照資產(chǎn)交易雙方的投資準(zhǔn)則與被評估企業(yè)的潛在購買者的投資準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)一致。

　　這些投資準(zhǔn)則包括以下投資性質(zhì)：投資者的時間范圍、投資的積極性或消極性、投資的變現(xiàn)性、投資額及其他投資標(biāo)準(zhǔn)等等。

　　很顯然，參照資產(chǎn)的相關(guān)性要求意味著除可能的特例外，公開上市交易的公司證券不是評估私人持股公司的理想替代物。較好的作法是在那些可獲得信息的私人持股公司中進(jìn)行選擇。當(dāng)然有的評估師認(rèn)為公開上市交易證券的價格可以進(jìn)行調(diào)整，比如予以折扣，這樣就可使這些價格與私人持股公司有關(guān)，但是目前沒有關(guān)于折扣比例資料的市場來源，相反它們是由評估師的主觀判斷決定的。

　　因此，在重視從相同或相似企業(yè)中選擇參照企業(yè)的重要性的同時，企業(yè)評估師應(yīng)當(dāng)更多地注重參照企業(yè)交易價格的相關(guān)性。

　　市場的現(xiàn)實性定理4告訴我們，市場價值是一個范圍，而不是單個數(shù)值。

　　這說明，想要找到一個能代表被評估企業(yè)“真正”價值的某個數(shù)值的努力是徒勞的。相反，評估師應(yīng)當(dāng)明白，他應(yīng)該去確定一個企業(yè)價值可能落入的價值范圍。

　　定理5提醒我們，公司價值的最終裁決者是市場。

　　也就是說，在解釋市場的時候，我們必須根據(jù)市場的實際運行情況，而不是根據(jù)我們想象中的運行情況。并不是所有被稱為以市場為基礎(chǔ)的評估方法都真實地反映出市場的實際情況。

　　如果可行，我們要盡量選擇基于市場的評估方法。

　　若被評估的企業(yè)或證券是在活躍、公開的市場中進(jìn)行交易的，由此確定的市場價格就是市場價值的最好披示。但是，依據(jù)其定義，私人持股公司不是在公開市場中交易的，評估方法越偏離市場的實際情況，它的可信程度就越低。

　　評估私人持股公司，理論上“最好”的方法是選擇其他私人持股公司作為參照物，從投資的角度來看，這些參照公司須與被評估企業(yè)相似，而且這些參照公司的交易市場上的投資者與典型的被評估企業(yè)的潛在購買者有著相類似的動機(jī)。

　　這種企業(yè)評估方法稱為“直接市場數(shù)據(jù)法”。

　　對直接市場數(shù)據(jù)法的批評意見有：可以獲得信息的銷售資料數(shù)量較少，個別銷售案例數(shù)據(jù)資料較少，以及多數(shù)銷售行為發(fā)生在“很久”以前。

　　雖然這些批評有一定的道理，但對IBA市場數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)的實際研究結(jié)果表示，這些數(shù)據(jù)的局限性并不像假設(shè)的那樣嚴(yán)重。

　　這些數(shù)據(jù)表明，銷售價格在很大程度上與稅前收入相聯(lián)系（銷售價格與總收入也有這種聯(lián)系）。這說明，從個案銷售中獲得的有限的信息資料足以成為價值判斷的基礎(chǔ)，而不再需要其他過多的資料。

　　實際分析還指出，與被普通接受的假設(shè)相反，從任何程度上講，這些數(shù)據(jù)都不“陳舊”。也就是說，以前的數(shù)據(jù)可用來評價現(xiàn)在的市場狀況，這就使得評估師所能獲得的銷售數(shù)據(jù)大大增加。

　　還有一個需進(jìn)一步研究的假設(shè)，即不同類型企業(yè)的市場的差異并不是很大（例如一種零售企業(yè)與另一種零售企業(yè)的區(qū)別）。如果確實如此，就沒有必要把銷售參照物局限于與被評估企業(yè)同屬一個標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類內(nèi)。同樣，這也會大幅度增加評估師可用于銷售參照物的數(shù)量。

　　對于可獲得的私人持股公司的信息的另一些批評意見是這些信息差異很大，即某些企業(yè)的市盈率與同行業(yè)中的其他企業(yè)有顯著差別。

　　這種意見反映出對市場價值是一個范圍 （定理4）缺乏理解。許多評估師還是希望從參照資料中能得出單個數(shù)值的被評估企業(yè)的價值，或至少集中在某個很小的可能范圍內(nèi)。當(dāng)事實不是這樣的時候，他們就認(rèn)為參照數(shù)據(jù)有誤，或者拋棄這些數(shù)據(jù)，或者試圖通過“調(diào)整”數(shù)據(jù)來得到更好的一致。

　　這樣做是一個錯誤。

　　市盈率（或其他價值指標(biāo)）的多樣性實際上能幫助我們用數(shù)值范圍來描述市場的特點。任何對個別銷售數(shù)據(jù)人為地進(jìn)行調(diào)整以追求相符性的做法都會造成對市場資料的歪曲。這樣做的結(jié)果是評估師很可能做出了一個不正確的評估結(jié)論。

　　這種強(qiáng)求參照銷售數(shù)據(jù)的相互符合的傾向還會影響其他與市場相關(guān)的評估方法。

　　以公共持股企業(yè)為參照物的評估師通常一開始就列出一些潛在的“可比指標(biāo)”。然后對該名單進(jìn)行加工，使余下的可比指標(biāo)彼此相符。正如從私人持股公司市場中獲得的數(shù)據(jù)一樣，這種對參照數(shù)據(jù)的過分加工會歪曲市場的實際情況，對評估過程毫無益處。拋棄過多的潛在參照公司做法的另一個缺點在于，樣本的數(shù)量越少，在統(tǒng)計意義上的可信性就越低。這個問題應(yīng)引起更多的注意，本文無法仔細(xì)討論。

　　與直接市場數(shù)據(jù)法相比，以公開上市交易企業(yè)作為私人持股公司參照企業(yè)的市場相關(guān)評估法有另外一些缺點。

　　其中的一個缺點是很難在被評估的私人持股公司和公開上市交易的企業(yè)之間建立足夠的相關(guān)性。還有一個缺點就是在公開市場上的價格與私人持股公司價值之間缺乏相關(guān)性。

　　評估師試圖通過采用諸如去除市場性缺乏因素等“調(diào)整”方法來解決相關(guān)性的問題。但是，這種調(diào)整的有效性一直都存在爭議，并且缺乏足夠的市場依據(jù)證明這種調(diào)整的有效性。

　　企業(yè)評估師要時刻銘記“市場價值的最好信息來源就是市場本身”。如果可能，私人持股公司的價值應(yīng)該由其他私人持股公司的銷售資料決定，而不是由調(diào)整過的上市公司的銷售資料決定。另一個常被忽視的直接從市場采用信息的方法是檢測評估值。根據(jù)檢驗過大量企業(yè)評估報告的評估師估計，只有很少一部分（2%～20%）的價值結(jié)論表明能經(jīng)受“真實世界”市場的檢驗。

　　提交價值結(jié)論報告既然市場價值是一個范圍而不是單個數(shù)值，那么我們?nèi)绾翁峤粌r值結(jié)論報告呢？

　　客戶和利害關(guān)系者習(xí)慣于以單一數(shù)值出現(xiàn)的估價值。我們應(yīng)該給出一個范圍還是單一數(shù)值呢？若是后者，這個數(shù)是什么呢？

　　雖然這是一個很復(fù)雜的問題，但從評估基金會對市場價值的定義“最可能的價值是……”中還是可以找到部分答案。所以，不必用范圍的形式提交企業(yè)的評估值?？梢詮膬r值范圍中挑選一個“最有可能的”數(shù)值作為評估報告中的價值。

　　定理6把評估精度的好消息和壞消息都告訴了我們。

　　壞消息是，我們不能期望找到一個精確的“用貨幣表示的”價值估計，不論我們進(jìn)行企業(yè)評估時是多么認(rèn)真地避免事實和判斷中的錯誤。

　　好消息是，評估師之間的分歧并不必然是由于客戶的偏向或一方或雙方評估師的不稱職導(dǎo)致的。